1、M2同比增速低于市场预期,接近历史低点,M1同比亦有所下降,显示货币供应增速下滑。自去年4月份的顶部起,M2呈现趋势性下降,从M2与M1的增速之差来看,近期二者剪刀差比年初高峰值明显回落,但仍处于中枢水平之上,说明资金活化程度较低,说明自去年始,货币环境在趋势性恶化中,如果我们不考虑资金的结构性变化,仅考虑资金总量的话,对资金的需求呈现出负面作用。我们认为,由于货币政策目前与去产能、经济结构调整等长期目标挂钩,故对经济短周期的弹性下降,在这种情境下,M2或将继续平稳下滑。而目前暂时性的资金宽松属表外资金向表内迁移的结构性变迁,其内生调整动力的拐点是需要密切关注的变量。

    2、根据资金来源侧与运用侧的分项对比,我们可以推知M2的分项表达式:M2=各项贷款+有价证券投资+金银占款+外汇占款+在国际金融机构净资产-金融债券-财政存款(参见专题报告《M2构成因素分析及趋势展望》),去掉在其中占比较低的分项后,M2的表达式可以简化为:M2=贷款余额+有价证券投资余额+外汇占款。观察各个重要分项在M2中的占比变化可以看到:各项贷款余额近期下行,外汇占款余额近年来进入长趋势下滑通道,而有价证券占比自去年起占比显著上行,目前维持在高位。由于后QE流动性充裕期的衰减,人民币目前处于贬值通道,外汇占款有所下降,后期可能继续维持下行。综合以上分析,近期银行体系的资金结构出现了巨大的变化,主要体现在资金体系对贷款的支撑力度呈下降的态势,而对有价证券(直接融资)的支撑力度呈现强化的趋势。一个辅助的例证是:有价证券投资的增速具有明显的顺周期特征,但是,近期有价证券投资的走势与宏观经济的趋势明显脱钩,我们认为银行出于收益调整的考虑,正在快速进行资产出表的行为,对应的是有价证券占比的快速上升。

    3、从历史数据来看,M2同比增速与shibor利率呈现较为明显的反向相关,二者对资金面的宽松程度是一个协同量度的关系。但近期我们观察到,货币供应量增速与货币市场利率同时下滑。这亦与表外资金的趋势性回流有关,尽管货币供应增速有所下降,在总量上难以进一步提供资金流动性,但在政策作用下的表外资产回流表内,在资金内部进行结构性调整,使流动性得到进一步宽松。我们认为在货币政策和外汇占款后期趋紧的态势下,M2总体增速或将继续下降,那么,资金利率的底部将很大程度取决于这种结构调整的进度。

    4、社会融资总量相对去年同期减少4803亿元,其中人民币贷款增速比较稳定,说明监管层对表外业务的打压致使业务回表,丰富了贷款侧的资金供给。但总体需求难以稳定,从分项来说,新增委托贷款同比有所增加,新增信托贷款则大幅减少,且自去年五月份以来始终维持在千亿左右的低位。将二者相加作为对非标资产的简单估计,可以看到其相对于社会融资总额的占比自今年以来出现明显下降,说明银行的非标业务有较为明显的压缩。近日信托99号文的出台进一步强化了对信托产品的风险控制和趋严监管,后期表外资金回流表内力度或将进一步加强。

    5、当前货币供应量与社会融资量均现疲弱,后期央行可能采取微刺激政策,但在市场上的货币投放总量可能继续偏紧,而且受到人民币贬值后外汇占款下降的影响,两种力量叠加,货币环境将总体偏紧,未来的M2供应宽松的可能性不大。央行的微刺激政策也只是结构性的提振,不会放松M2刺激经济。我们预计后期资金流向将受到政策层的重点关注,政策将继续引导表外资金回流表内,亦即结构性宽松可期,对涉农银行定向降低存准或是一种结构性宽松的表现,其他措施主要集中在再贴现/再贷款上,但是我们认为,这种措施对广谱利率的影响较低,难以改变资金供应趋紧的现状。